Principais Conclusões
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Numa carteira de ações coexistem dois tipos de risco: o risco específico, associado a cada empresa, e o risco sistemático, associado ao mercado.
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O risco específico não está perfeitamente correlacionado entre emitentes, permitindo que se torne residual através da diversificação.
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A rendibilidade esperada de uma carteira corresponde à média ponderada das rendibilidades esperadas das posições que a compõem.
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O risco não se comporta como uma simples média, porque parte dos acontecimentos específicos pode compensar-se dentro da carteira.
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A diversificação permite reduzir risco específico enquanto se mantém a rendibilidade esperada.
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Quanto mais ampla e diversificada for a carteira, menor tende a ser a parcela de risco específico que permanece.
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Numa carteira amplamente diversificada, o risco que permanece é essencialmente sistemático, ou seja, o risco associado ao mercado.
A diversificação reduz o risco de uma carteira sem reduzir a rendibilidade que se pode esperar dela. É um resultado demonstrável: decorre da forma como o risco e a rendibilidade esperada se combinam, e não da observação de um período de mercado em particular. Demonstrá-la exige, no entanto, separar dois conceitos de risco distintos. Um é eliminável, à medida que se acrescenta exposição a títulos adicionais. O outro não varia com o número de títulos que a carteira contém. Feita essa separação, o mecanismo torna-se visível e explica como funciona, de facto, a diversificação.
O risco específico tem origem em cada empresa
O risco específico é a componente da variação do valor de uma empresa que decorre de fatores que lhe são próprios. São exemplos deste tipo de risco um produto sem aceitação no mercado, uma decisão de gestão mal sucedida, um litígio desfavorável ou a entrada de um novo concorrente.
A propriedade que o define é não estarem perfeitamente correlacionados entre emitentes, o que permite tornar residual o risco específico ao nível do conjunto. Designa-se também por risco idiossincrático, ou risco não sistemático. As três expressões referem risco com origem no emitente, e não no mercado em que está inserido.
O risco sistemático tem origem no mercado
O risco sistemático é a componente da variação que afeta simultaneamente o conjunto das empresas de um mercado. Uma contração do ciclo económico, uma alteração generalizada das taxas de juro, uma disrupção que atravessa cadeias de fornecimento em vários continentes.
Não é atribuível a nenhuma empresa em particular, e por isso não se reduz por substituição de emitentes. Decorre de se estar exposto à classe de ativos, e não de se estar exposto a títulos específicos. Designa-se também por risco de mercado, ou risco não diversificável.
A diversificação elimina um dos dois, sem reduzir rendibilidade esperada
Comece-se pela rendibilidade esperada. A que se pode esperar de uma carteira é a média das rendibilidades esperadas das posições que a compõem, ponderada pelo peso de cada uma, e repartir o mesmo capital por mais empresas não altera essa média, uma média não sobe nem desce por se calcular sobre mais elementos. Diversificar não custa rendibilidade esperada.
Com o risco, a relação é outra. Se as posições estivessem todas sujeitas aos mesmos acontecimentos, a oscilação do conjunto seria também a média das oscilações das partes. Mas os acontecimentos específicos são independentes: a falha de um produto numa empresa não coincide com a perda de um contrato noutra. Ocorrem em momentos distintos e em sentidos distintos, uma parte compensa-se dentro da carteira, e a oscilação do conjunto situa-se abaixo da média das oscilações das partes.
É nesta assimetria que reside o benefício no binómio risco-rendibilidade: a rendibilidade esperada comporta-se como uma média, o risco não. A extensão do efeito depende da amplitude da repartição e do grau de independência entre as exposições, quanto mais ampla for a carteira e menos correlacionadas forem as suas posições, menor é a fração de risco específico que nela permanece.
O que subsiste nesse ponto é risco sistemático, e é este o último elo do argumento. A rendibilidade esperada de uma carteira de ações está associada à exposição ao mercado, não à exposição a esta ou àquela empresa. Tornar residual o risco específico não elimina nada do que gera rendibilidade esperada: o que se reduz é risco a que não corresponde rendibilidade esperada alguma.
Quem concentra a carteira numa única empresa suporta duas categorias de risco. É remunerado por uma.
Uma operação de eliminação, não de redução
Convém então precisar o que a diversificação é, e a resposta depende da amplitude com que é aplicada. Numa carteira com poucas posições, a repartição reduz o risco específico sem o eliminar: permanece um residual, e com ele a exposição ao desempenho individual de um número reduzido de emitentes. Numa carteira extremamente diversificada, como são as carteiras da DC, deixa de haver residual material, a operação passa a ser de eliminação, e o que subsiste é exclusivamente o risco não diversificável.
Daqui decorre a distinção que organiza uma carteira: diversificar determina que tipo de risco ela suporta, enquanto a quantidade desse risco resulta da alocação entre classes de ativos, definida em função do horizonte de cada objetivo.
A diversificação não escolhe o nível de risco de uma carteira. Leva-o ao mínimo compatível com a rendibilidade que se espera dela.
Resumo
Como o artigo não tem uma secção separada de conclusão antes dos takeaways, eu usaria o próprio remate: A diversificação não determina quanto risco um investidor deve assumir. O seu papel é reduzir a componente de risco associada a empresas individuais, deixando sobretudo a exposição ao risco de mercado. A quantidade de risco adequada depende depois da alocação entre diferentes classes de ativos e do horizonte associado a cada objetivo de investimento.
Perguntas Frequentes
1Qual é a diferença entre risco sistemático e risco específico?
O risco específico decorre de fatores próprios de cada empresa, como um produto, uma decisão de gestão ou um litígio, e não está perfeitamente correlacionado entre emitentes, pelo que se torna residual repartindo a carteira por um número elevado deles. O risco sistemático decorre do mercado no seu conjunto, como o ciclo económico ou as taxas de juro, e afeta simultaneamente todas as empresas, pelo que não se elimina por repartição.
2Como é que a diversificação reduz o risco sem reduzir a rendibilidade esperada?
Porque as duas grandezas não se combinam da mesma forma. A rendibilidade esperada de uma carteira é a média ponderada das rendibilidades esperadas das suas posições, e repartir capital por mais posições não altera uma média. A oscilação situa-se abaixo da média das oscilações das partes, porque os acontecimentos específicos de cada empresa são independentes e parte deles se compensa dentro da carteira. O risco desce, a rendibilidade esperada mantém-se.
3Quantos títulos são necessários para eliminar o risco específico?
Não existe um número exato: depende do grau de independência efetiva entre as exposições, e não apenas da sua contagem. Uma carteira com poucas posições reduz o risco específico sem o eliminar. É a amplitude da repartição, por geografias e setores distintos, que leva esse residual a deixar de ser material.
4Uma carteira global está exposta ao risco sistemático de todos os países?
Uma carteira distribuída por várias regiões substitui o risco sistemático de um único mercado pelo do conjunto da economia global. Os mercados nacionais não estão perfeitamente correlacionados, pelo que parte do que é sistemático ao nível de um país passa a ser diversificável ao nível global. O que subsiste é a exposição ao ciclo económico mundial.
5Como é que o risco sistemático se controla, se não é por diversificação?
Pela alocação entre classes de ativos. O peso relativo de ações, obrigações e outras exposições determina a amplitude de oscilação esperada de uma carteira, e é essa decisão, e não o número de títulos, que estabelece o nível de risco. O horizonte de cada objetivo é o critério que a orienta.
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O design de uma carteira adequada envolve múltiplos fatores — horizonte temporal, tolerância ao risco, estabilidade dos rendimentos e objetivos financeiros. A execução disciplinada, o rebalanceamento regular e o controlo de risco são tão importantes quanto a estratégia inicial.
Autor
Pedro Teles
Diretor de Portfolio Management
Profissional com 9 anos de experiência em mercados financeiros, especializado em gestão de carteiras e gestão indexada. Na DC, lidera a área de Portfolio Management, sendo responsável pela construção, acompanhamento e otimização de carteiras de investimento alinhadas com os objetivos, horizonte temporal e perfil de risco de cada cliente. É Chartered Financial Analyst (CFA) e possui um Mestrado em Finanças pela ESADE, um Mestrado em Gestão Internacional (CEMS/ESADE e University of Sydney) e uma Licenciatura em Economia pela Nova SBE.
Este artigo tem carácter exclusivamente educativo e informativo. Não constitui aconselhamento personalizado de investimento, recomendação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, nem deve ser interpretado como tal.
