Como se constrói um índice de ações?

É útil separá-las desde o início, porque funcionam de maneiras muito diferentes.

A regra de ponderação determina o peso de cada componente dentro do índice. A regra de admissão determina que empresas fazem parte dele.

A distinção que importa não é qual delas altera o índice — ambas o alteram. É quando. A ponderação opera de forma contínua, a partir de dados de mercado, sem que nada tenha de acontecer para que se aplique. A admissão incide sobre a lista de empresas e opera, em regra, nas datas de revisão previstas pela metodologia.

Em regra, porque há alterações que não esperam por elas. Uma fusão, uma aquisição ou a perda de cotação obrigam a ajustar a composição quando ocorrem, e várias metodologias preveem entradas antecipadas para admissões de dimensão excecional.

Ambas as regras foram definidas de antemão. Uma aplica-se todos os dias; a outra, quando a metodologia o determina.

A ponderação por capitalização bolsista é a mais difundida. O peso de cada empresa é proporcional ao seu valor de mercado, habitualmente ajustado para considerar apenas o capital disponível em mercado e não as participações que não circulam.

Tem uma consequência elegante: se uma empresa duplicar de valor enquanto as restantes ficam estáveis, o seu peso sobe sem qualquer decisão e sem qualquer transação. É também por isto que o grau de concentração de um índice se altera ao longo do tempo — quando as maiores empresas crescem mais depressa do que as restantes, o peso conjunto do topo aumenta por aritmética, sem que ninguém o decida.

Não é, porém, a única forma de atribuir pesos, e cada uma exprime uma ideia diferente sobre o que o índice deve representar:

• Ponderação igual. Todos os componentes pesam o mesmo, independentemente da dimensão da empresa. O índice deixa de refletir o valor relativo das empresas e passa a tratá-las como observações equivalentes.

• Ponderação por fundamentais. O peso resulta de medidas da dimensão económica do negócio — vendas, valor contabilístico, fluxo de caixa, dividendos — e não do valor que o mercado atribui à empresa.

• Ponderação por preço. O modelo mais antigo: o peso é proporcional à cotação de cada ação, pelo que uma empresa pequena com uma cotação elevada pode pesar mais do que uma empresa grande com uma cotação baixa. Subsiste em índices históricos.

• Ponderação com limites máximos. Sobre qualquer dos modelos anteriores pode aplicar-se um limite ao peso de cada componente, para que nenhum exceda uma percentagem definida.

A escolha tem uma consequência prática. Num índice de capitalização, os pesos relativos que resultam das variações de preço mantêm-se sem necessidade de qualquer operação, porque a regra é o próprio preço — o que não dispensa a atualização periódica dos restantes dados que entram no cálculo, como o número de ações em circulação e a parcela efetivamente disponível em mercado. Em qualquer dos outros modelos, os pesos afastam-se da regra à medida que as cotações se movem, e é preciso repô-los.

Num índice de capitalização, os preços fazem o trabalho. Nos restantes, é preciso fazê-lo.

Os critérios que definem a composição variam de índice para índice, mas as categorias são reconhecíveis:

• Dimensão — um valor de mercado mínimo, ou a posição da empresa num ranking de dimensão.

• Negociabilidade — volume e liquidez suficientes para que a exposição seja replicável na prática.

• Capital disponível em mercado — uma percentagem mínima do capital efetivamente transacionável.

• Critérios contabilísticos — por exemplo, resultados positivos durante um período definido.

• Geografia — o domicílio legal da empresa, o mercado onde está cotada, ou ambos.

• Setor de atividade — quando o índice tem por objeto um setor, ou quando a metodologia procura equilíbrio entre setores.

• Critérios temáticos ou de sustentabilidade — quando o universo é definido por outro atributo além da dimensão.

Vale a pena notar a natureza destes critérios. Medem dimensão, negociabilidade e um mínimo de solidez contabilística. Não medem qualidade de gestão, perspetivas de crescimento nem se a empresa está barata ou cara — porque a função de um índice é representar um universo, não selecionar o melhor dele.

Cumprir os critérios torna uma empresa elegível. Não a faz entrar.

O que separa a elegibilidade da entrada efetiva é o modelo de decisão, e pode ser de duas formas.

Em alguns índices, a composição é determinada por um comité, que aplica a metodologia publicada e reúne com a periodicidade prevista, ou quando um acontecimento o exige. Está vinculado aos mesmos critérios de elegibilidade que qualquer outro índice, e a sua margem incide sobre o que os critérios não resolvem sozinhos: os casos de fronteira, a oportunidade de uma alteração, a estabilidade da situação da empresa.

Noutros índices, a composição resulta de uma regra de aplicação automática, executada em datas fixas sobre todo o universo elegível, sem análise caso a caso. A regra é normalmente mais elaborada do que um limiar: pode ordenar as empresas e fixar um número de componentes, exigir condições diferentes para entrar e para permanecer, ou definir uma margem de tolerância em torno do corte, para que uma empresa próxima da fronteira não entre e saia a cada revisão.

Nenhum é superior. Trocam uma coisa pela outra: o comité pode evitar uma alteração que a aplicação literal da regra faria sem consequência, ao custo de ser menos previsível; a regra automática é inteiramente previsível, ao custo de não distinguir situações.

Nenhum dos dois modelos dispensa regras. Diferem no espaço que deixam ao juízo.

Decidida uma alteração à composição, ela não passa a valer de imediato. É comunicada publicamente com antecedência e tem uma data de execução definida, e só nessa data a composição publicada do índice muda.

O intervalo entre o anúncio e a execução tem uma função: torna a alteração conhecida antes de produzir efeito, e permite que uma carteira que replique o índice esteja alinhada com a composição nova na própria data em que ela passa a valer, em vez de a acompanhar com atraso.

A antecedência pode, porém, ser muito curta ou inexistente quando o motivo é urgente. Uma suspensão de negociação ou uma insolvência não esperam por um calendário.

Num índice em que a admissão depende do valor de mercado, e o valor de mercado é preço, uma empresa entra depois de ter valorizado e sai depois de ter desvalorizado. A ordem não pode ser outra: o preço só regista um movimento depois de ele acontecer.

Não é um defeito de construção — é o que decorre de usar uma medida de mercado como critério. E é uma das razões pelas quais existem metodologias que ancoram a admissão em medidas da dimensão do negócio, que se movem mais lentamente do que as cotações.

O critério de admissão não antecipa o movimento do preço. Regista-o, que é a função de uma medida.

Vale a pena regressar ao ponto de partida.

Um índice não observa o mercado do exterior. Aplica-lhe uma definição: este universo de empresas, selecionadas por estes critérios, com pesos atribuídos por esta regra, revistos nestas datas. Definições diferentes produzem índices diferentes sobre o mesmo mercado — e é por isso que existe mais do que um a representar a mesma economia.

Conhecer a regra é saber o que o índice vai fazer. E como as regras são publicadas, é uma das poucas coisas que, em investimento, se pode saber de antemão.

Um índice não descreve o mercado por si só. Descreve-o segundo uma regra — e a regra é conhecida.