Principais Conclusões
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A rendibilidade de um índice pressupõe zero custos, dividendos reinvestidos no momento em que são pagos e uma carteira sempre nos pesos do índice.
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A diferença entre a rendibilidade do índice e a do investidor mede a eficiência do investimento. Num instrumento que replica um índice, chama-se tracking difference.
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Entre 1926 e 1986, o investidor em ações americanas obteve 8,40% ao ano, contra 9,98% do índice, no melhor cenário.
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A diferença vinha de custos de transação, comissões, liquidez por investir, reinvestimento tardio dos dividendos e decisões de seleção e de momento.
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Entre 1987 e 2022, o primeiro instrumento indexado ao S&P 500 aberto a particulares ficou 0,09 pontos percentuais por ano abaixo do índice. Em proporção da rendibilidade do índice, a parcela perdida desceu de cerca de 16% para menos de 1%.
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Os dados não indicam a rendibilidade futura das ações. Mostram que a forma de investir determina quanto da rendibilidade do mercado chega ao investidor.
Quando se lê que as ações americanas renderam cerca de 10% ao ano desde 1926, o número descreve a rendibilidade de um índice. É um cálculo que pressupõe que não há custos, que cada dividendo é reinvestido no dia em que é pago e que a carteira detém todas as empresas exatamente nas proporções do índice. Durante grande parte do século XX, estas condições não estavam ao alcance de nenhum investidor, e a rendibilidade que cada um obtinha ficava abaixo da do índice. Um estudo publicado em 2026 pela CFA Institute Research Foundation mede essa diferença. Entre 1926 e 1986, o S&P 500 apresentou uma rendibilidade anualizada de 9,98%. Um índice construído com os maiores instrumentos de investimento em ações da época, que representa o que obtinha, no melhor cenário, quem investia através deles, rendeu 8,40%: 1,58 pontos percentuais a menos por ano. Entre 1987 e 2022, com instrumentos de gestão indexada já ao alcance de investidores particulares, a diferença entre o S&P 500 (10,37%) e o instrumento que o replicava (10,28%) desceu para 0,09 pontos percentuais. A rendibilidade do índice foi semelhante nos dois períodos, 9,98% e 10,37%. O que mudou foi a parte dela que chegava ao investidor: com a gestão indexada, passou a ser praticamente toda.
Rendibilidade do índice e rendibilidade do investidor
Um índice de ações é uma lista de empresas, cada uma com um peso definido por regras (explicamos o processo em como se constrói um índice de ações). A sua rendibilidade total é calculada com três premissas:
Não há custos: nem comissões, nem impostos.
Os dividendos são reinvestidos no próprio índice, no momento em que são pagos.
A carteira detém todas as empresas do índice, sempre nos pesos do índice.
São as premissas certas para aquilo que um índice pretende fazer: medir um mercado, sem depender dos custos ou das decisões de um investidor em particular.
A diferença entre a rendibilidade de um índice e a rendibilidade de um investimento que o replica chama-se tracking difference. Se, num ano, o índice rende 10% e o investimento 9,8%, a tracking difference é de 0,2 pontos percentuais. Quanto menor for, mais perto o investidor fica da rendibilidade do índice.
O que separava o investidor da rendibilidade do índice
Antes da gestão indexada, a forma mais acessível de investir num conjunto diversificado de ações era um instrumento de gestão ativa. Replicar o índice por conta própria exigia comprar as 90 empresas que ele então incluía, em ações inteiras e nas proporções certas, pagando uma comissão por cada compra. Como não existiam frações de ações, o estudo calcula que reinvestir os dividendos em todas as empresas exigiria uma carteira mínima de cerca de 7 milhões de dólares de 1926, perto de 100 milhões em valores de 2026.
Vários fatores afastavam o investidor da rendibilidade do índice:
Custos de transação: a comissão de corretagem e o spread, a diferença entre o preço a que o mercado vende e o preço a que compra.
Comissões de subscrição, cobradas à entrada, que começaram em cerca de 7% do valor investido e subiram ao longo dos anos 60 até mais de 8%.
Comissões de gestão, cobradas todos os anos.
Liquidez por investir, mantida pelos gestores para responder a entradas e saídas de investidores.
Dividendos reinvestidos tarde e com custos, enquanto o índice os reinveste no próprio dia e sem custos.
Decisões de seleção e de momento: os gestores escolhiam ações e decidiam quando estar mais ou menos investidos. O estudo atribui-lhes grande parte, se não a totalidade, da diferença que a comissão de gestão não explica.
Entre 1926 e 1986, o índice rendeu 9,98% ao ano e o investidor 8,40%, e este é o melhor cenário, porque ainda não desconta as comissões de subscrição. A diferença de 1,58 pontos percentuais acumula-se, porque cada ano parte de um valor já mais baixo (é a lógica da rendibilidade anualizada). Ao fim desses 61 anos, de 1926 a 1986, o investidor tinha pouco mais de 40% do valor que o índice indicava. O mercado oferecia a rendibilidade, mas faltava um caminho eficiente até ela.
O que a gestão indexada mudou
A gestão indexada parte de outro princípio: em vez de escolher ações para superar o índice, replica-o. Essa mudança reduziu cada uma das parcelas anteriores:
Acesso ao índice completo com montantes reduzidos, num único instrumento que detém todas as empresas nas proporções do índice.
Custos reduzidos, sem comissões de subscrição e com comissões de gestão muito mais baixas.
Reinvestimento dos dividendos sem atrito. Nos instrumentos de acumulação, é feito dentro do próprio instrumento, sem atraso nem intervenção do investidor.
Sem decisões de seleção nem de momento, porque a carteira acompanha o índice.
Entre 1987 e 2022, o S&P 500 apresentou uma rendibilidade anualizada de 10,37%, e o primeiro instrumento indexado ao S&P 500 aberto a investidores particulares 10,28%: uma tracking difference de 0,09 pontos percentuais. Em proporção da rendibilidade do índice, a diferença desceu de cerca de 16% para menos de 1%.
Edward McQuarrie, o investigador cujos dados o estudo apresenta, conclui que os instrumentos indexados permitiram ao investidor comum captar praticamente todo o prémio de risco das ações, a rendibilidade adicional que as ações oferecem face às obrigações. A comparação entre os dois períodos não diz nada sobre a rendibilidade futura das ações. Mostra que a parte da rendibilidade do mercado que chega ao investidor depende da forma como se investe.
É também o princípio do nosso processo: investir não precisa de ser complicado, e uma carteira de instrumentos de gestão indexada, construída de forma clara e sistemática, reduz o que, durante décadas, separou o investidor da rendibilidade dos mercados em que investe.
Resumo
Durante décadas, a rendibilidade que os índices mostravam ficou em parte fora do alcance de quem investia, consumida por custos, por atrasos no reinvestimento dos dividendos e por decisões de seleção. A gestão indexada aproximou as duas rendibilidades ao replicar o índice com custos reduzidos, e é essa eficiência, e não uma previsão sobre os mercados, que a torna uma base sólida para investir.
Perguntas Frequentes
1O que é o S&P 500?
É um índice de cerca de 500 grandes empresas cotadas nos Estados Unidos, ponderadas pelo valor de mercado de cada uma. Nas séries históricas usadas no estudo, os anos anteriores a 1957 correspondem ao índice que o antecedeu, com 90 empresas.
2A gestão indexada elimina toda a diferença face ao índice?
Não. Um instrumento indexado tem custos, ainda que reduzidos, e por isso a tracking difference é pequena, mas não nula. O resultado do investidor depende ainda dos impostos, porque a rendibilidade de um índice é calculada antes deles.
3O que distingue um instrumento de acumulação de um de distribuição?
Num instrumento de acumulação, os dividendos são reinvestidos dentro do próprio instrumento. Num instrumento de distribuição, são pagos ao investidor, que tem de os reinvestir por sua conta para manter o efeito composto. A escolha tem também consequências fiscais, que dependem do regime aplicável a cada investidor.
4Os resultados do estudo aplicam-se fora dos Estados Unidos?
Os números referem-se ao mercado acionista americano. Os mecanismos que explicam a diferença (custos, reinvestimento dos dividendos e decisões de seleção) não dependem de um mercado em particular e aplicam-se a qualquer carteira de ações.
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O design de uma carteira adequada envolve múltiplos fatores — horizonte temporal, tolerância ao risco, estabilidade dos rendimentos e objetivos financeiros. A execução disciplinada, o rebalanceamento regular e o controlo de risco são tão importantes quanto a estratégia inicial.
Autor
Duarte Correia
Analista de Portfolio Management
Analista de Portfolio Management na DC Gestão Indexada, licenciado em Economia pelo ISCTE, com formação especializada em mercados financeiros e certificação DMIF II em Consultoria para Investimento, atribuída pelo Instituto de Formação Bancária (IFB). Foca-se na construção, acompanhamento e otimização de carteiras de investimento, alinhadas com os objetivos financeiros e o perfil de risco de cada cliente. Na DC, contribui para a implementação de estratégias de investimento indexadas, assentes na diversificação, eficiência de custos e disciplina de longo prazo.
Este artigo tem carácter exclusivamente educativo e informativo. Não constitui aconselhamento personalizado de investimento, recomendação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, nem deve ser interpretado como tal.
